事件：公司發布2025 年年報&2026 年一季報，2025 年實現營業收入841.28 億元，同比-8.55%，實現歸母凈利潤-95.53 億元，同比虧損幅度擴大;2026Q1實現營業收入121.25 億元，同比-23.9%，實現歸母凈利潤-24.44 億元，同環比均減虧。

硅料及電池出貨量穩居行業第一，2026Q1 末貨幣資金超200 億元。(1)2025年公司高純晶硅銷量同比-17.71%至38.48 萬噸，國內市占率則同比+2 個pct超30%維持行業第一;電池銷量同比+17.51%至103.03GW 已連續9 年位居全球第一，全球市占率約15%，其中海外市場電池銷量同比+73%至16.73GW。

(2)2026Q1 受銀價波動影響公司盈利能力承壓，毛利率同比-1.15 個pct 至-4.03%;截至2026Q1 末公司貨幣資金達212.65 億元，在手現金保持充裕。

規模和成本維持行業領先，持續堅持研發投入。(1)硅料方面，公司已形成高純晶硅產能約90 萬噸，單萬噸投資成本降至約5 億元，2025 年高純晶硅平均硅耗1.03kg/kg.si，冷氫化實際轉化率最高達到32.5%，還原電耗控制在40kWh/kg 以內。電池方面，公司已形成N 型電池產能超150GW，2025 年電池綜合電耗同比-13%至4.19 萬度/MW，綜合水耗同比-23%至196 噸/MW，平均非硅成本同比下降14%(剔除白銀價格上漲影響)。

(2)公司在產業階段性低谷堅持研發投入，在電池各技術路線均實現突破：

TOPCon 路線公司已發布量產功率可達650W 的TNC3.0 組件產品;HJT 路線公司率先開拓780WHJT 量產路線，銀耗降至4mg/W 以下;XBC 路線公司同步開發TBC 和HTBC 兩條中試線，BC 高雙面率、銅電鍍等關鍵技術取得實質性突破;鈣鈦礦路線公司建成行業首條全自動5MW 級鈣鈦礦-晶硅疊層電池試驗線，小面積疊層電池效率達到34.94%。

組件出貨量進入全球前五，持續推進“漁光一體”電站業務。(1)2025 年公司實現組件銷量43.25GW(Infolink 統計為全球第五)，其中海外市場銷量9.52GW，同比增長164%，分布式業務全年出貨量位居行業前列，其中分布式平臺業務出貨穩居全球首位。(2)公司持續發揮綠色能源、綠色農業雙主業的協同發展優勢，推進規模化“漁光一體”電站業務的打造，截至2025 年末累計并網規模達5.11GW，結算電量49.39 億度。

維持“買入”評級：光伏行業經營仍持續承壓，我們下調盈利預測，預計公司26-28 年實現歸母凈利潤-31.79/10.72/50.97 億元(轉虧/下調78%/新增)。公司作為硅料絕對龍頭產能規模行業領先，未來市占率有望進一步提升，且在電池新技術/組件環節的布局也有望給公司盈利帶來額外增量，維持“買入”評級。

風險提示：光伏行業裝機不及預期;公司產能投放、產品銷售量不及預期;公司技術路線選錯或產能擴張無法緊跟趨勢;關稅政策變化風險。