中國神華發(fā)布年報，2025 年實現(xiàn)營收2949.16 億元(yoy-13.21%)，歸母凈利528.49 億元(yoy-5.30%)，主要系2025 年確認(rèn)了約41.24 億元的無需支付的專項支出的沖銷，因此2025 年歸母凈利潤高于我們此前預(yù)期的503.54 億元;扣非凈利485.89 億元(yoy-19.19%)，主要系公司煤炭銷售均價下探12.1% 所致。25Q4 實現(xiàn)營收817.65 億元( yoy-3.02%，qoq+8.96%)，歸母凈利137.97 億元(yoy+11.06%，qoq-4.26%)。公司憑借“煤-電-運-化”一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和卓越的成本管控能力，業(yè)績具備較強的韌性，全年煤價中樞走低下，公司煤炭板塊毛利率僅同比下滑0.1pct保持在30.1%水平，發(fā)電、鐵路、港口、航運和煤化工毛利率分別上升1.9/0.1/6.0/0.7/1.4pct，一體化運營優(yōu)勢將煤價下行轉(zhuǎn)化為火電、煤化工等板塊成本壓降，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。向后展望，短期我們看好“美以伊沖突”或催化煤炭替代油氣需求，或拉動海外煤炭供需收緊，國內(nèi)動力煤有望隨低價印尼煤進(jìn)口縮量而獲得成本支撐抬升價格中樞;中長期我們看好集團(tuán)資產(chǎn)注入帶動公司EPS、資源量雙增，公司對可持續(xù)性高比例分紅保障股東利益的承諾不變，分紅和資產(chǎn)久期雙增進(jìn)一步深化紅利價值，維持“買入”評級。

煤炭業(yè)務(wù)彰顯成本優(yōu)勢，電力板塊利潤逆勢增長2025 年，受煤價中樞下移影響公司煤炭平均售價495 元/噸，同比下降12.1%，煤炭銷售量4.31 億噸，同比下降6.4%，煤炭板塊營業(yè)收入2212.32億元，同比下降17.7%。公司實現(xiàn)自產(chǎn)煤單位生產(chǎn)成本171.6 元/噸，同比下降4.8%，部分對沖了12.1%的煤炭均價下滑。在降本和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下(25 年外購煤縮量32%，現(xiàn)貨煤占比減少3.1pct 至3.8%)，公司煤炭分部毛利率穩(wěn)定在30.1%，僅微降0.1 個百分點。電力板塊受益火電燃料成本壓降，燃煤電廠售電成本下降11.9%，集團(tuán)售電成本下降6.1%對沖4.0%的售電價下滑，使得在發(fā)電板塊營收下滑7.1%的情況下錄得13.7%的利潤總額提漲，并且通過79.5%內(nèi)部銷售耗煤占比促進(jìn)消納，煤電聯(lián)營優(yōu)勢突出。

集團(tuán)千億資產(chǎn)注入增厚資源，一體化航母行穩(wěn)致遠(yuǎn)公司通過發(fā)行A 股股份及支付現(xiàn)金的方式購買國家能源集團(tuán)持有的國源電力、新疆能源等12 家公司股份，涉及煤炭、坑口煤電、煤化工及相關(guān)物流資產(chǎn)，于3 月13 日發(fā)布公告宣布資產(chǎn)過戶落地。通過資產(chǎn)注入，公司煤炭保有資源量將提升至684.9 億噸，增長率達(dá)64.72%;煤炭可采儲量將提升至345 億噸，增長率達(dá)97.71%;煤炭產(chǎn)量將提升至5.12 億噸，增長率達(dá)56.57%。電力和煤化工方面，發(fā)電裝機容量將由47.6GW 提升至60.9GW，增幅27.8%;聚烯烴產(chǎn)能將由60 萬噸提升至188 萬噸，增幅達(dá)213.3%。

盈利預(yù)測與估值

我們認(rèn)為國內(nèi)煤價或受“美以伊沖突”催化，隨進(jìn)口縮量而獲得成本支撐抬升價格中樞，將26-27 年煤價中樞假設(shè)從800/800 元/噸上調(diào)至850/850 元/噸。考慮到資產(chǎn)注入尚未并表、盈利能力暫不明朗，審慎起見暫時不考慮集團(tuán)資產(chǎn)注入和增發(fā)股份的情況下，我們上調(diào)公司26-27 年歸母凈利潤至555.24/561.18 億元(前值為506.73/507.59 億元，上調(diào)9.6%/10.6%)，新增28 年預(yù)測576.67 億元，對應(yīng)EPS 為2.79/2.82/2.90 元。基于DDM估值法，假設(shè)公司26~29 年分紅率為80%，2030 年之后在29 年分紅基礎(chǔ)上維持2%年增幅，給予5.9%的WACC 水平(前值6.1%)，上調(diào)A 股目標(biāo)價至57.91 元(前值51.3 元);近2 月A/H 溢價為11.4%，基于港幣兌人民幣匯率0.88，上調(diào)H 股目標(biāo)價至59.00 港幣(前值48.6 港幣)。

風(fēng)險提示：供給端擾動超預(yù)期;在建煤礦建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。